文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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