王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究报告。

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