核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关(guān)天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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