“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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